云顶财说 I 公司债务期限结构研究综述

公司债务期限结构研究综述

陈丽芳 陈秋平 翁若宇

厦门国家会计学院

公司债务期限结构是公司融资领域的重要话题，债务期限结构影响公司的债务成本、偿债计划以及流动性风险管理等多个领域。不同于资本结构的研究，债务期限结构的研究相对较少，但是其重要性不容忽视。国际上对公司债务期限结构的研究轨迹为：公司债务期限结构理论研究—公司债务期限结构选择的影响因素研究—公司债务期限结构对公司经营的影响。我国对公司债务期限的研究起步晚且目前的研究较少，主要分为两类，一类是用中国数据检验国际上提出的公司债务期限结构选择理论；第二类是探究中国上市公司债务期限的影响因素兼论中国上市公司短期债务较高的原因。无论哪类研究，目前的研究都是比较简单的实证分析，且大多数文章都认为是中国的公司债券市场发展落后导致中国上市公司的债务大部分以短期债务为主。在我国企业短期债务居高不下以及经济去杠杆的背景下，探究公司债务期限结构选择的影响因素和其经济后果对于理解我国债务市场发展，特别是公司债券市场的发展有重要的参考意义。本文将国内外对公司债务期限结构的研究进行梳理，系统性回顾公司债务期限选择的经典理论和前沿理论、公司债务期限结构的影响因素以及经济后果，最后对目前的研究现状进行简要点评并对未来研究方向进行简单展望。

公司的债务融资形式主要有：银行贷款、非银行私人借贷、商业信用、商业票据以及公司债券等主要形式，每种债务形式对应不同的优缺点。银行贷款一般期限较短，银行通过信息搜集能力、强大的话语权和债务再谈判等对公司进行监督，可以减轻公司的委托代理问题和道德风险(Park, 2000; Berger et al., 2005; Lin et al., 2013)，但是银行贷款的成本会高于直接发行债券。同样是间接融资，非银行私人借贷对公司质量要求较低(Denis & Mihov, 2003)，但可能损害公司业绩(Jandik & Makhija, 2005)。公司债券属于直接融资途径，虽然成本较低，但是准入门槛高，对公司的信用水平要求较高。因此信用质量最好的企业一般通过发行债券(Diamond, 1991b)，信用水平居中的企业主要通过银行借贷，而信用水平最差的企业只能通过非银行的私人借贷渠道(Denis & Mihov, 2003)。商业信用一般指公司与客户或者供应商之间形成的账款赊欠，其融资成本相对高昂。而商业票据属于期限较短的债务，一般不超过一年，在美国许多大型公司在获得长期债务之前会发行商业票据作为一种过渡的融资方式用于投资(Kahl et al., 2015)。由于企业在不同阶段的规模、信用质量等方面存在差异，相应适合的融资方式也不同。一般而言，企业的债务融资渠道有一个生命周期，刚成立的公司一般倾向于从金融机构获得贷款，等公司成长到一定程度后会直接发行债券(Diamond, 1991b)。

现有的文献一般用长期债务/（短期债务+长期债务）来衡量公司的债务期限，其中长期债务一般指期限超过一年的非流动债务，如Barclay et al. (2003)，也有文献将3年期或者5年期以上的债务定义为长期债务，如Fan et al. (2012)和Custódio et al. (2013)。不同期限的债务优劣势有所区别。从债务成本和风险的角度，短期债务成本低，但会面临频繁的再融资风险(Diamond, 1991a；Johnson, 2003)，或者叫债务展期风险(He & Xiong, 2012)。而长期债务虽然再融资风险较小，但是要支付更高的成本。从代理成本的角度，短期债务通过频繁的再融资和再谈判能够对公司的管理者或者控股股东进行监督约束，而长期债务的监督作用则比较弱(DeAngelo et al., 2002)。

(一) 债务期限结构选择的经典理论

委托代理成本理论。委托代理成本理论又称为契约成本理论(Guedes & Opler, 1996)。委托代理问题最初由Jensen & Meckling (1976)提出，由于经营权与所有权分离，股东利益最大化和管理者利益最大化可能产生冲突，两者差额就是股东与管理者委托代理成本的表现。在未来成长机会比较大和自由现金流丰富的公司，股东与管理者之间的委托代理冲突会较大，因为管理者可能挪用现金流为自己谋利而损害公司利益(Custódio et al., 2013; Kahl et al., 2015)。但是，短期债务能够通过频繁的再融资和再协商对管理者行为进行监督。当管理者与股东之间利益不一致时，股东倾向于发行短期债务以约束管理者，而管理者则偏好于长期债务以减少被监督(Hart et al., 1995)。从这个角度，委托代理冲突比较严重的公司应该较多使用短期债务以约束管理者的行为从而降低道德风险引发的代理问题(Myers, 1977; Jensen, 1986; Barclay & Smith, 1995)。因此，委托代理成本理论认为代理冲突严重的公司应该使用更多的短期债务(Custódio et al., 2013；Kahl et al., 2015)。实证研究中，Barclay & Smith (1995)支持该假说，他们发现那些被管制行业的公司一般拥有较长的债务期限，因为被管制行业的公司管理者的自主话语权比较弱，股东与管理者之间的代理冲突较少，因此不需要太多的短期债务对管理者进行监督。

信息不对称理论。信息不对称理论又称为信号假说。信息不对称指公司的内部人员（如大股东和管理者）比外部投资者掌握更多关于公司的信息。如果信息完全对称，则公司的融资决策与市场价值以及投资无关，即Modigliani & Miller (1958)的MM定理。但是，如果存在信息不对称，则内部人与外部人对公司价值的估值不同，公司可以利用这种信息不对称发行被高估的证券(Myers & Majluf, 1984; Flannery, 1986)。相比于短期债务，这种由于信息不对称导致的逆向选择问题在长期债务中更严重(Kahl et al., 2015)。当存在信息不对称，公司的债务期限可以作为一个信号反映公司的信用质量，理性的投资者会从公司的债务期限进行学习，从而减少信息不对称程度(Diamond, 1991a)。因此，信息不对称假说认为信息不对称程度高的公司应该发行短期债务，以减少信息不对称程度(Kahl et al., 2015)。然而，很多实证研究都不支持该假说，如Barclay & Smith (1995)、Goswami, Noe, & Rebello (1995)以及Guedes & Opler (1996)等。

税收优惠理论。公司的债务利息可以税前抵扣，因此负债企业可以享受到税盾优惠(Modigliani & Miller, 1958)。因为长期债务的前期利息往往较高，当利率期限结构上升时，长期债务相比于短期债务享受更多的税盾优惠从而增加公司的市场价值，因此这个时候公司应该发行长期债务；反之，当利率期限结构下降时，长期债务与短期债务的相对税盾优惠减少，公司应该发行短期债券(Brick & Ravid, 1985)。因此，税收优惠理论认为当利率期限结构下降时，公司应该使用更多短期负债以增加税盾优惠和公司价值。但是Lewis (1990)认为税率不会对公司的最优债务期限产生影响，这在Barclay & Smith (1995)和Guedes & Opler (1996)的研究中得到验证。

(二) 债务期限结构选择的前沿理论：缺口填补理论

以上几个理论分别从公司本身的特征、不同利益方的委托代理问题和信息不对称以及等微观层面以及市场利率期限结构方面分析公司的债务期限结构选择。后续的许多研究要么是通过放松假设条件对原有的理论模型进行改进(如Diamond, 2004; DeMarzo & Fishman, 2007; Meneghetti, 2012)，要么是通过实证研究验证理论的正确与否(如Barclay & Smith, 1995; Guedes & Opler, 1996; Datta et al., 2005; Denis & Mihov, 2003; Berger et al., 2005; D’Mello & Miranda, 2010)。而许多投资级的公司发行的债券期限超过了20年甚至更长，这种超长年限的债券无法用契约成本等经典理论可以解释(Badoer & James, 2016)。另外，之前讨论债务期限结构选择的理论多是关注单个公司的债务期限结构，而忽略债务期限在时间序列上的整体变动(Greenwood et al., 2010)。因此，Greenwood et al. (2010)从宏观角度出发提出一个新的“缺口填补理论”用于解释公司债券的期限选择，即公司作为市场流动性的提供者，会填补由政府部门融资模式改变引起的缺口。具体而言，当政府发行长期债务，公司会相应发行短期债务，反之，当市场上的政府长期债券不足时，公司会提供长期债券以补充市场流动性。

在实证分析上，Greenwood et al. (2010)采用美国政府债券和公司债券1963-2005年的数据对该理论进行检验，发现公司的债券期限确实与政府债券期限成反比，公司债券大致能够填充30%-40%政府债券的缺口。在Greenwood et al. (2010)的基础上，Badoer & James (2016)分析1987-2009年美国长期国库债券的发行如何影响公司长期债券的发行，结果发现高信用评级公司发行的长期债券（超过20年）与在外流通的长期国库债券成反比，支持了Greenwood et al. (2010)的缺口填补理论。

关于上市公司债务期限结构选择的实证研究一般围绕其影响因素展开，通过建立计量模型、参数估计和统计检验从而判断哪些因素能够显著影响公司的债务期限，一般采用以下计量模型：

其中，Debt maturity、Firm factors、 Micro factors 和National factors分别表示公司的债务期限结构和影响公司债务期限的公司层面因素、宏观经济因素以及国家层面的因素。国家层面因素一般采用跨国数据进行分析。通过估计参数α1、α2、α3并检验其统计上的显著性从而判断哪些因素会影响以及如何影响公司的债务期限结构。

(一) 公司特征与债务期限结构

关于影响债务期限的公司层面因素的研究主要集中于公司规模、信用评级、成长机会等。规模较大的公司拥有更长的债务期限(Barclay & Smith, 1995; Guedes & Opler, 1996)。但是无论公司规模大小，净固定资产比例越大对公司获取长期债务越有利；相反的，固定资产的出售比例与短期债务比例正相关(Demirgu & Maksimovic, 1999)。信用评级反应一个公司的风险水平，信用评级越高，说明对投资者而言，这个公司的风险越低。信用评级对公司债务期限的影响并非单调的，而是U型的( Diamond, 1991a; Guedes & Opler, 1996): 评级高的公司倾向于选择较短或者较长的债务期限结构，因为长期债务成本较低；投机级的公司会选择介于中间的期限结构，因为这样的公司风险较高，短期债务融资很容易引发流动性风险而面临清算，但是他们的信用评级又不足以使进入长期债务市场，因此只能选择居中的期限结构。成长机会是决定公司债务期限结构的重要因素(Goyal et al., 2002)。在1980年初，美国国防企业的成长机会（投资机会）随着里根政府大力发展国防工业而上升，而随着1990年初冷战结束而下降，因此Goyal et al. (2002)利用1980–1995年美国国防工业企业与普通制造业的对比作为准自然实验，发现随着公司的成长机会下降，公司会增加发行长期债券从而延长债务期限。除了公司本身的一些财务指标外，公司所处的地理位置也会影响公司的债务结构。位于郊区的公司面临更高的信息搜集成本，它们面临更高的债券利率，获得数目更少且金额更小的银团贷款，更依赖于与银行建立联系以提高自己的信息优势(Arena & Dewally, 2012)。

虽然有许多研究讨论公司特征与公司债务期限结构的关系，但是近年来有研究认为公司的融资政策非常稳定(Lemmon et al., 2008; Hanssens et al., 2016)。如Lemmon et al. (2008)发现公司成立第一年的融资政策是未来几年融资政策的重要决定因素，那些不随时间变化的因素，即公司固定效应对公司的融资政策具有很强的解释力度。这主要归因于公司成立时的CEO，当公司的CEO变换时，公司初始融资政策的影响就减少了(Hanssens et al., 2016)。这意味着试图从公司财务特征去解释公司融资的边际贡献很有限(Lemmon et al., 2008)，且今后这方面的研究也没有很大的意义。但是，Deangelo & Roll (2015)认为公司的融资政策实际上是变化很大的，许多公司都有或高或低的资本结构，但是很少有公司会一直保持在50%以上，其稳定性只发生在那些初始资本结构比较低的公司。

(二) 公司治理与债务期限结构

1. 基于代理成本理论的分析

根据委托代理理论，经营权与所有权的分离导致管理者与股东利益不一致，管理者可能会通过牺牲公司的利益满足自己的需求(Jensen & Meckling, 1976；D’Mello & Miranda, 2010)，因此公司可以选择合适的债务结构来缓解代理冲突问题(DeMarzo & Fishman, 2007)。根据前文所述，短期债务对管理者的约束和监督作用大于长期债务，如果债务期限较短，管理者为私利而挪用现金的空间较小(DeAngelo et al., 2002)。因此，自利的管理者偏好于长期债务以减少被监督，但是股东偏好于短期债务以实现对管理者的监督。所以当管理者自主权越大时，公司越倾向于持有更多长期债务(Denis & Mihov, 2003)。为了使管理者与股东的利益更一致，股东会给予管理者适当的激励机制以减轻代理成本，如在公司业绩与管理者的收入之间建立联系(Meneghetti, 2012)，或者给予管理者股份。因此，管理者持股比例较高的公司使用短期债务的比例较大，而管理者持股比例低的公司倾向于持有长期债务(Datta et al., 2005)。同理，公司的董事会结构作为另一种监督手段也会对公司的债务期限产生作用，董事会治理结构越强的公司短期债务比例也越高(Harford et al., 2008)。

大股东与小股东之间的冲突是公司面临的另一个代理问题。控股大股东和小股东在债务期限安排上会产生冲突，控股股东偏好长期债务以避免受到债权人频繁的监督(Ben-Nasr et al., 2015)。具有掏空动机的大股东会倾向于发行公司债券而非银行贷款，以避开银行的审查和监督，因此公司债务期限也会更长(Lin et al., 2013)。相反，如果公司除控股大股东以外还有多个大股东存在，则债务期限明显较短，因为这些大股东会对控股股东行为产生制约以缓解控股大股东通过长期债务摄取公司利益(Ben-Nasr et al., 2015)。

2. 基于行为公司金融的分析

行为公司金融的研究注重管理者特征和行为对公司政策的影响，管理者过度自信是管理者认知偏差中最经常被研究的对象。管理者过度自信与公司债务期限成反比，因为过度自信的管理者高估公司未来现金流且低估未来再融资风险，他们认为在短期债务即将到期时自己有能力用较低的成本进行再融资(Huang et al., 2016)。另一方面，Baker et al. (2003)认为公司高管在债务期限结构选择方面具有择时能力，当未来可预测债券收益率低时，公司倾向于发行长期债券(Baker et al., 2003)以降低债务成本。但是，Butler et al. (2006) 利用美国在1982年债券利率的结构性变化作为冲击验证公司的管理者无法成功进行择时融资，因为他们不具备对未来利率走势的预测能力。另一方面，Fu & Subramanian (2011)构建一个连续时间模型分析单一股东兼管理者的公司的融资决策。他们认为管理者在安排公司债务期限时，要权衡两方面的效应：一方面是未来以更好的期限再融资的可能性，另一方面是流动性风险。当项目价值较低时，公司在未来以更好的期限融资的可能性较低，此时流动性风险的效应更加重要，因此会偏好于长期债务；相反，当项目的价值上升，公司未来以更好的期限融资的可能性也会随之上升并且超过了流动性风险的顾虑，此时，公司偏好于短期债务。然而，随着负债率的增加，公司的破产风险也会增加，因此公司不会无限增加短期债务，其债务期限与项目的价值呈现U型关系，而上述两方面的效应具体哪一方面更强取决于管理者的主观折现率（风险偏好）。

(三) 宏观经济与国家层面因素

早期对于公司债务期限结构的影响因素研究主要集中于公司自身特征，近年来许多研究利用跨国数据关注国家的制度背景在公司融资中的作用。不同国家的发达程度、法律环境、文化背景、经济水平、金融发展水平等都会对公司的债务结构和期限产生影响。

上市公司债务期限结构在发达国家与发展中国家有系统性的差异，发达国家公司持有的长期债务比例比发展中国家的公司高(Demirgu & Maksimovic, 1999；Fan et al., 2012)。然而发展中国家的公司净固定资产的比例却高于发达国家的公司，这种现象无法用传统的资产负债匹配理论来解释(Demirgu & Maksimovic, 1999)。从宏观经济因素，通货膨胀不利于公司获取长期债务(Demirgu & Maksimovic, 1999)，但是通货膨胀率的波动在发达国家与短期债务相关，在发展中国家却没有明显的联系(Fan et al., 2012)。除此之外，金融发展水平，特别是股票市场的活跃度对公司的债务期限结构也有显著的影响。在股票市场比较活跃的国家，大公司持有更多长期债务且期限结构也更长，但是小公司则不然。但无论是大公司还是小公司，政府持股都有利于增加其长期债务的持有，因为政府持股可能为公司提供了一种隐形的担保(Demirgu & Maksimovic, 1999)。在以银行融资为主导的国家，公司的债务期限结构较短，且银行存款和国内储蓄水平都与短期债务比例成正比(Fan et al., 2012)。另外存款保险制度在一定程度上有利于促进银行使用长期贷款，在有存款保险制度的国家公司使用较多的长期债务(Fan et al., 2012)。但也有研究认为金融发展水平对公司的债务期限结构没有影响，如Kirch & Terra (2012)通过对比南美5个国家的金融发展水平和制度环境对公司融资的影响，结果发现国家的制度背景对公司的长期债务比例影响显著，但是金融发展水平没有影响。在新兴市场国家，上市公司进入国际金融市场后，会增加长期债务比例，但是，随着金融自由化的进程，那些过于依靠国内金融市场融资的公司普遍将长期债务转化为短期债务，说明如果一个新兴市场的金融越发达，其公司就越少会受到金融自由化的影响(Schmukler & Vesperoni, 2006)。

不仅国家的经济和金融发展影响公司的融资政策，法律体系和民族文化也很重要。在那些法律系统运行效率较高的国家，大公司持有的长期债务比例更高。因为在法律体系效率比较低的经济体中，债权人很难实行债务合同，因此债务人比较容易滥用债务资金(Diamond, 2004)，而短期债务可以通过频繁的再谈判使债权人对债务人实行监督，可以解决债权人的被动问题。因此在法律环境较差的经济体或国家，债权人为了维护自己的利益倾向于使用短期债务。在使用英美法系、有明确破产法的国家，公司的长期债务比例越高(Fan et al., 2012)。另一方面，如果一个国家对债权人保护强度较大，股东和管理者会害怕在财务困境时公司被清算从而失去对公司的控制，因此他们不会轻易承诺长期的现金流以偿还债务，从而减少长期债务发行增加短期债务(Cho et al., 2014)。而一个国家的腐败程度也与债务期限相关，腐败程度越高的国家，短期债务的比例也越高(Fan et al., 2012)。国家文化通过塑造社会合约执行环境作为一种非正式约束也会影响公司管理者和股东的动机和行为，从而对公司的债务期限产生作用(Zheng et al., 2012)。Zheng et al. (2012)发现在不确定性可预测程度高、集体主义、权利差距较大和男权社会的国家里，公司较多使用短债负债，因此公司在国际债务市场上融资时应该充分考虑当地文化的影响。另外，文化不仅影响公司债务期限结构的选择，还影响公司债务成本的高低(Chui et al., 2016)。

以上研究主要关注公司债务期限结构选择的影响因素，在实证分析中，债务期限结构往往出现在回归方程的左侧作为因变量。另一类文献则探究公司债务期限结构，特别是短期债务到期产生的再融资风险（又叫债务滚动风险），对公司价值的影响。

在完美市场中，资本结构不影响公司价值(Modigliani & Miller, 1958)。然而，现实中，市场并非完美，金融摩擦和融资约束存在的情况下，公司对债务（尤其是长期债务）的可获得性往往会通过影响公司的债务期限结构从而影响公司投资及公司价值。由于金融摩擦和信贷配给的存在，无法获得长期债务的公司可能放弃长期投资项目，转向次优的短期投资项目，导致公司投资短期化(Milbradt & Oehmke, 2015)。当外部环境发生变化，企业会调整自身融资方式和债务期限，从而影响企业投资。信贷供给紧缩时，一方面，企业会转换融资目的，从长期投资需求转向短期的流动性资金需求，从而影响投资（王义中等, 2015）；另一方面，企业会转换融资方式，从银行贷款转向公司债券(Becker & Ivashina, 2014)和商业信用（饶品贵和姜国华, 2013），从而支持投资。另外，公司的债务期限管理具有顺周期性，当信贷市场条件较好时，公司倾向于较早进行再融资以延长贷款期限，对冲信贷条件恶化时的风险 (Mian & Santos, 2018)。

债务期限结构不仅影响投资总量，对于投资效率也有作用，然而实证研究中没有统一的定论。Gomariz & Ballesta (2014)认为短期负债可以作为财务报告质量的一种替代方式提高公司投资效率，既可以减轻投资不足也可以减轻投资过度的问题。但是，另一方面，债务期限的缩短会增加公司的再融资风险(Harford et al., 2014)，而再融资风险的增大会导致公司投资不足(Almeida et al., 2012)。在公司治理方面，债务支付利息可以对管理者行为产生一定的制约，减少管理者滥用现金流的行为。管理者会通过增加自己的股权比例，使自己的权益与股东权益更加一致，会减少伤害公司价值的行为，所以债务（特别是短期债务）对管理者行为有约束作用(D’Mello & Miranda, 2010)。另外，短期债务还可以通过影响管理者的风险偏好缓解由管理者补偿风险引发的委托代理问题(Brockman et al., 2010)。

虽然短期债务在公司治理和投资效率方面有诸多正面作用，但是，短期债务伴随着更大的再融资风险。资产是作为债务偿还的保证，公司的负债期限应该与资产期限相匹配以防止出现流动性风险(DeMarzo & Fishman, 2007)，因此，长期投资应该用长期债务来支持，这也是公司管理层所希望做到的(Graham & Harvey, 2001)。然而实践中，一些公司会用短期债务去进行长期投资，如Kahl et al. (2015)发现美国大型上市公司在2000年前后大量发行短期商业票据用于支持公司资本支出。如果公司的经营环境比较稳定，且企业能够承担债务滚动的成本，那么滚动短期债务用于支持长期投资不会给公司经营带来明显的负面影响。但是He & Xiong (2012)的模型表明，当流动性条件恶化，短期债务到期无法顺利再融资时，为防止违约，股东需要承担债务滚动的损失以保证到期债务的全额偿还，因为保障公司继续生存的价值对股东而言超过了滚动债务带来的成本。而这种滚动债务产生的损失或者收益通过影响公司基本面反映到公司股价上从而影响股东财富。当股权价值降低到零时，股东没有动力继续承担这种损失，公司便会选择对债务进行违约，债权人只能通过清算公司的资产收回债务。对一个拥有多种债务的公司而言，债务期限缩短会加剧公司的债务滚动风险，而股权市场流动性的恶化也会加剧这种风险的影响(He & Xiong, 2012)。因此公司要合理安排债务期限结构防止由于债务滚动引发的流动性风险，在市场条件较好的时候延长债务期限，以防止流动性恶化的负向冲击(Custódio et al., 2013)。

目前关于上市公司债务期限结构的研究对象多为美国上市公司(Cai et al., 2008)，由于制度背景不同，每个国家的公司在债务期限结构的安排上也会存在很大的差异。中国上市公司在很多方面有独特的背景，如国有企业、股权分置改革等。近年来国际上关于中国公司金融方面的研究逐渐增多，但是在债务期限方面的研究依然较少。Fan et al. (2012)选取39个主要国家为样本，发现1991-2006年期间中国上市公司短期债务比例最高的，短期债务平均占总债务的85%，与肖作平(2005)的统计相近。中国上市公司资产期限与债务期限背离严重(胡援成、刘明艳, 2011)，主要是因为中国债权人法律保护较弱，中国资本市场的发展呈现出不平衡性，企业债券市场发展缓慢，公司债务主要由银行借款和商业信用构成(肖作平、廖理, 2007)。另一方面，上市公司的独特背景使得它很容易从银行获得短期贷款，就形成了不断滚动的短期贷款(胡援成、刘明艳, 2011)。对于中国上市公司债务期限结构的实证研究与国外类似，也是通过研究公司债务期限结构的影响因素为切入点，从而验证前文提到的那些债务期限结构选择理论。其中代理成本理论被很多研究证明适用于中国上市公司的债务期限结构(Cai et al., 2008;肖作平、廖理, 2007)，但是信号假说无法得到验证(肖作平, 2005)。

Pessarossi & Weill (2013)认为相比于其他国家的上市公司，中国的中央控股公司比其他公司更加倾向于发行债券，而公司的财务指标对其债务融资的方式影响不大。从治理结构角度，股权集中度越高的公司越偏好于短期债务(Cai et al., 2008)，第一大股东持股比例高的公司具有相对高的短期债务水平以减缓控制股东和债权人之间的代理冲突，这是对中国这样新兴市场较弱的债权人法律保护环境的一种自适应。但是，第一大股东为国家股的公司具有相对较多的长期债务, 表明政府与公司之间的关系越密切, 政府干预越多, 公司长期债务越多(肖作平、廖理, 2007)。当公司治理水平高时，内部人受到更严格的监督，控股股东的机会主义行为受到限制，公司将使用更少的短期债务，说明公司治理与短期债务的使用之间存在一定的替代效应(肖作平、廖理, 2008)。值得注意的是，在中国，“关系”这一非正式的经济手段在转轨经济中所起的作用非常大(张军, 1995)，企业可以借助自己管理者的关系网络获取稀缺资源。王营和曹廷求(2014)发现董事网络关系有助于上市公司获取债务融资并延长债务期限，且董事处于越中心位置的公司具有更多的渠道获得关于债务资源分布的信息从而可供支配的资源也越多。另一方面，关系网络还体现在政治关联上，企业家政治关联（按照企业董事长是否具有政府任职经历）对企业债务期限结构具有显著正向影响，且本地政治关联对企业债务期限结构的正向影响要显著强于中央政治关联(李健、陈传明, 2013)。

国际上关于公司债务期限结构的文献已经相当丰富，但是以中国为背景的研究目前还有深入挖掘的空间。中国上市公司的短期债务比例位居世界主要国家之首，其背后的原因没有统一定论。根据债务期限匹配原理，短期负债用于支持流动性资产，长期负债支持长期投资。而中国上市公司的长期投资并不少，中国上市公司短期债务比例高的背后可能是企业普遍短债长用。关于中国上市公司短债长用或者短期债务比例高的原因，目前的研究多数认为是由于中国公司债券市场发展滞后，长期债务供给有限导致企业被动采取的措施。这些文献多数属于定性分析，缺乏深入严谨的定量分析，一些定量分析的文章也存在严重的内生性问题没有解决。一方面，中国的公司债券市场确实发展较为落后，企业可能由于长期债务供给有限而被动采取短债长用的策略。但是另一方面，中国审核制的股票发行制度给予上市公司隐形担保，每个上市公司几乎是当地银行争抢的客户(方军雄, 2012)。在短期债务成本低于长期债务的情况下，企业可能会选择不断短债长用以减少债务成本，即中国上市公司存在主动短债长用的可能性。因此，探究中国企业短债长用背后深层次的原因，对于企业经营、经济去杠杆以及中国的公司债券市场发展有重要启示。如果上市公司的短债长用是由于缺乏长期债务被动选择的策略，那么政策落脚点应该放在长期债务供给层面，发展公司债券市场；如果短债长用是企业出于节省债务成本出发的主动行为，则应对措施应落在企业需求层面，对这种行为进行适当监管，以避免市场流动性不足和企业再融资风险导致的企业大规模破产。（完）